重磅！阿贝尔接棒巴菲特首度执笔伯克希尔-哈撒韦2026年致股东公开信公布（全文珍藏版）

专题：伯克希尔2026年股东信重磅来袭

　　北京时间2月28日晚，伯克希尔-哈撒韦公司官网正式公布备受全球投资者关注的年度致股东公开信。这封2026年致股东公开信，由新任CEO格雷格·阿贝尔首次执笔，主要复盘伯克希尔2025年的经营得失与战略思考。

　　巴菲特股东信传统以深刻的投资智慧、长期主义和理性决策著称，而今年这份信件标志着伯克希尔进入“后巴菲特时代”，阿贝尔延续了价值投资的核心原则，同时注入对业务运营的务实洞察，依然是投资者年度必读的投资哲学盛宴。新浪财经美股团队全文翻译呈现。

　　去年底，95岁的沃伦·巴菲特正式卸任CEO一职，结束了执掌伯克希尔长达60年的传奇生涯。他在2025年11月的声明中表示，将“安静退场”（going quiet），由格雷格·阿贝尔全面接管公司运营。巴菲特目前仍担任董事长，并偶尔提供建议，但年度信件与股东大会主要发言权已移交阿贝尔。阿贝尔自2021年起被指定为继任者，以稳健的管理风格和对伯克希尔业务的深刻理解赢得董事会与家族信任。

　　在结尾部分，按照传统阿贝尔附上了伯克希尔与标普500指数的长期对比：2025年伯克希尔每股市值增幅约为10.9%，标普500指数增幅为17.9%，伯克希尔跑输指数。从长期视角看，1965-2025年伯克希尔每股市值的复合年增长率约为19.7%，远超标普500的10.5%；整体收益增长惊人，累计超过60000倍，而标普500约为460倍。

　　以下是伯克希尔-哈撒韦2026年致股东公开信全译：新浪财经美股团队/编译

　　致我的伯克希尔股东们：

　　沃伦・巴菲特堪称史上最伟大的投资者，一代又一代人从他的投资智慧中获益。他同样是一位卓越的首席执行官，自 1967 年收购国民赔偿保险公司以来，始终践行打造一流保险业务的愿景，并运用保险浮存金在美国各大核心行业成功布局投资。（尽管沃伦本人很不乐意这封信以这样的评价开篇，但我们都知道，这是事实。）

　　过去，巴菲特曾多次提到他从棒球名人堂击球手泰德・威廉姆斯身上获得的启发。泰德将好球带划分为 77 个区域，只击打位于极小 “甜蜜区” 的球，最终打出了 0.344 的生涯打击率，并在 1941 年创下史诗般的 0.406 单季打击率。巴菲特的投资也秉持着同样的纪律、耐心与判断力：锁定理想机会，耐心等待时机，然后果断出手。

　　但他远不止是一位投资大师。巴菲特与商业伙伴查理・芒格携手，将伯克希尔打造成了一家基业长青的企业。他们将世界级的资本配置能力，与远见和领导力相结合，让这家企业完成了从创始人驱动，到具备未来 60 年乃至更久持续发展能力的平稳过渡。

　　比这些成就更珍贵的，是六十年来伯克希尔始终将股东视为真正的合伙人。巴菲特常对伯克希尔的长期投资者表达敬意与感谢，他们是所有上市公司中最出色的所有者群体之一。他与我们并肩投资，坦诚写下每一次成功与失误，每年邀请我们来到奥马哈，进行开放、直白的交流。他每年的致股东信，以及在伯克希尔股东大会上的直接互动，最清晰地体现了巴菲特 —— 以及伯克希尔 —— 与股东同心同行的承诺。

　　我们很幸运，巴菲特仍担任伯克希尔董事长，每周五天到岗办公，在保险承保、非保险业务运营，以及包括股权投资在内的资本配置工作中，为我们提供指导。沃伦依然是伯克希尔的所有者（尽管他去世后约 10 年内，所持股份将全部用于慈善事业）。

　　长期以来，投资伯克希尔，就是对我们创始人投下信任一票 —— 如今这份信任，已托付给整个伯克希尔。你们的资本与我们的资金汇聚在一起，但它始终属于你们。我们的职责是受托人责任。这份责任塑造了伯克希尔的企业文化，夯实了一系列核心价值观。这些价值观并非成功的结果，而是我们取得成功的根本原因。

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　　我很荣幸董事会决定任命我为伯克希尔的首席执行官，也怀着谦逊的心情接替沃伦，写下我的第一封致股东信。巴菲特显然是一位极难被超越的标杆。

　　接任任何领导职务，首先要理解这家机构 —— 它为何存在，它的文化如何塑造员工，以及哪些价值观指引着它的决策。各位会看到，我与巴菲特、查理既有相似之处，也有不同之处，但我们共同坚信：伯克希尔在极大程度上是以股东为中心的。

　　我对伯克希尔的这份理解始于 1992 年。当时我搬到奥马哈，加入了加州能源公司（CalEnergy），那时该公司还未隶属于伯克希尔。加州能源由彼得・基维特父子公司部分持有，由小沃尔特・斯科特担任董事长，他同时也是伯克希尔的董事。沃尔特曾接替彼得・基维特出任公司 CEO，他所树立的领导风范，对我影响深远。

　　我在加州能源的具体职务如今已不重要。重要的是，那段岁月是我个人成长中极为宝贵的时期。我很庆幸生活在奥马哈 —— 这座城市代表着一种立足基本面、以价值观驱动的资本主义，扎根于保险、建筑、铁路、制造等各行各业的长期事业，很快还将包括能源领域。

　　在加州能源更名为中美能源控股并被伯克希尔收购后，我结识了巴菲特和查理。我由衷敬佩他们携手打造企业的方式，这家企业处处体现着他们对商业与人生的信念。这些信念孕育了伯克希尔的文化与价值观，至今仍在指引公司前行，使其能够穿越市场周期、行业颠覆与时代变革。我们之所以能够长久稳健，正是因为清楚自己是谁、坚持怎样的行事方式。

　　我们对企业文化与价值观在成功中所起作用的深刻理解，也为我们独一无二的股东 —— 企业的合伙人 —— 所认同。通过在股东大会上与各位的交流，我深知你们希望我们共同取得成功，并且是以正确的方式。

　　伯克希尔的文化与价值观构成了我们运营框架的基石，指引着我们在发展伯克希尔过程中所追求的战略与做出的选择。作为首席执行官，这一框架决定了我日常的领导方式。

　　企业所有者的视野，超越了任何一任首席执行官的任期。从常理来看，我不可能在未来 60 年里一直担任你们的首席执行官 —— 可以说，那是个过于宏大的目标。然而，20 年后，即便我的任期仅为沃伦的一小部分，我的目标是：让你们 —— 或是你们的后人 —— 为自己的公司变得更加强大而感到自豪。

　　企业文化与核心价值观

　　伯克希尔的成功取决于我们近 40 万名员工。他们致力于在伯克希尔的所有运营业务中——从喜诗糖果公司到 GEICO 保险公司及其他所有业务——以及在任何情况下应用我们的文化和价值观，这对我们的进步至关重要。我们的成功也得益于董事会的领导力以及与我们重点工作的持续一致。

　　上个月，我给员工们发了一封信，强调伯克希尔的文化和价值观保持不变，并将永远延续下去。与你们分享这份声明的完整表述很重要，这份声明已提供给他们，并附加了我的个人观察（以常规字体显示），这些观察基于我在伯克希尔的经历，说明这些价值观对我个人的意义。虽然这些价值观是分别列出的，但它们相互强化，不可分割。

　　伯克希尔

　　伯克希尔是一家独特的综合性企业，经过精心设计，旨在理性高效地配置资本。保险业是我们的核心业务，我们还在许多其他行业的企业中持有大量投资。我们的方法支撑了我们的目标，即成为股东资本的杰出管理者，长期最大化伯克希尔每股内在价值的增长。

　　我们致力于加强沃伦·巴菲特和他的商业伙伴查理·芒格建立的伟大遗产，通过我们对卓越的承诺，确保这一遗产永远延续。

　　我们的文化

　　我们的文化始于合作伙伴的态度。我们的股东是我们的合作伙伴，我们已经赢得了他们的信任，必须继续努力维持这种信任。他们的利益是我们决策的中心。

　　这种态度远远超越了伯克希尔位于奥马哈的公司办公室。它延伸到我们的各个运营子公司，那里的员工秉持主人翁心态，管理我们股东的资产如同管理自己的资产一样。我们以数十年为周期思考，行事遵守纪律，信守我们的承诺。管理责任已深深嵌入我们的运营方式中，这强化了一点：我们的文化是一个产生长期绩效的体系，而不仅仅是一套信念。

　　查理在2021年5月1日所说的“格雷格会保持这种文化”将永远在我心中回响。它提醒我，我们的文化是我们最宝贵的资产；它号召我们维护定义伯克希尔的精髓；它也是确保我们文化得以延续的挑战。

　　当我领导伯克希尔·哈撒韦能源公司（BHE）时，伯克希尔的文化深刻地影响了我们的运营方式。在进行资本配置或评估潜在风险时，沃伦的提问总能直击问题的核心。除此之外，我们被赋予了真正的经营自主权，始终专注于我们的客户，并着眼长远。这种主人翁心态，是伯克希尔对每一位领导者的期望。

　　我们的基本价值观

　　接下来的基本价值观是我们完全信奉并每日努力践行的原则声明。

　　去中心化模型

　　我们寻求最优秀的经理人来管理我们的运营业务，他们反过来领导才华横溢的团队。我们采用分权模式，自主权建立在应得的信任基础之上。我们最大限度地减少官僚机构，为经理人提供独立性，使他们能够专注于业务。作为回报，我们期望他们在业绩上承担责任并保持诚信。这种自主权吸引了杰出人才加入伯克希尔。

　　当我在 2018 年过渡到非保险业务副董事长职位时，这些运营业务的领导者提出了一个类似的问题：分权模式和他们的职责会改变吗？我向他们保证，我亲身经历过自主权与问责制相结合的文化，并见证了其成果。当决策由最接近业务、对业务成果负责的人做出时，决策会更快、基于更好的知识、更有信心。这不会改变。我们的首席执行官永远不必应对层层官僚机构，也不会被强加短期盈利预期，这会导致长期价值毁灭。

　　我们的分权方式是竞争优势，吸引了在自主权中蓬勃发展并在问责制中交付成果的经理人。伯克希尔必须拥有反映其原则的领导者，而不是适应个人的原则。

　　诚信

　　我们维护伯克希尔的诚信声誉，这体现在我们的思想、言论和行动的一致性上。我们做出的决策维护我们的文化，以坦诚和透明的方式沟通，并兑现我们的承诺。其结果是一个通过累积的有原则的行为赚取而来的声誉，而非声称而来。每一项行动都反映了我们为加深伯克希尔所获信任而做出的刻意努力。

　　在过去 25 年多的时间里，在每次股东大会上，我们都播放沃伦 1991 年在所罗门兄弟公司国会证词中的一段视频：“为公司亏损，我会表示理解；为公司损失哪怕一丝声誉，我会毫不留情。”我们对诚信的承诺始终坚定不移。我们深知诚信不是一种你可以在架子上欣赏的品质；它是一种必须每天赚取、重新赚取和维护的主动品质。

　　我们会遇到业务的成功和挫折。当我们失败时，我们会坦言。做正确的事也意味着纠正我们的错误。一个很好的例子是伯灵顿北方圣太菲铁路公司（BNSF）在 2025 年解决与斯威诺米什印第安部落关于在部落土地上运输原油的长期争议。引发争议的 BNSF 决策是很久以前做出的，但现任 BNSF 领导层建立了一个以沟通、理解和尊重为基础的合作伙伴关系。BNSF 承认了过去的错误并道歉，为相互有利的协议铺平了道路，使其能够在满足客户需求的同时在部落土地上安全运营。

　　在我们的各项业务运营中，我们每天都会做出关于如何开展工作的选择。我们拥有数以十万计的员工，他们品行端正、诚信正直、坚守正道。但在任何大型组织中，都会有极少数人未能达到我们的标准。我们绝不容忍此类行为。一旦发生，我们将果断、坚决地予以处理。守护我们的诚信与声誉是一场永不停歇的征程。请放心，我们将为此坚持不懈、全力以赴。

　　财务实力

　　我们保持着坚如堡垒的资产负债表，确保伯克希尔的根基永远稳固。我们通过审慎、节制地使用债务来维护这种财务实力。我们充足的流动性，使我们即便在最不利的环境下也能履行各项义务，并在机遇出现时迅速做出响应。

　　我们致力于保持卓越的财务实力。我们的资产负债表是一项可在适当时机运用的战略资产。它使我们能够果断行动，在他人犹豫或恐惧时进行投资，并在金融风暴来袭时屹立不倒。

　　我们通过维持较低的负债水平，坚守伯克希尔的财务韧性与独立性。我们将始终是美国乃至全球金融体系的一项资产，而非风险。目前，我们持有的现金及美国国债总额已超过 3700 亿美元。虽然其中部分资金需用于支持保险业务运营、并为伯克希尔抵御极端情况提供保障，但这笔资金同时也是我们的战备资金。

　　毫无疑问，我们必将获得更多渐进式机会，在不损害伯克希尔抗风险能力的前提下配置股东资本。我的职责是确保我们的流动性水平与资本配置始终目标明确、审慎稳健。我们将始终优先持有能创造收益的经营性资产，而非美国国债。

　　资本纪律

　　我们将股东资本配置于风险与回报相匹配的机会。无论是拓展现有业务、收购新的运营公司、投资普通股，还是回购伯克希尔股票，我们都会基于该机会长期、永久提升伯克希尔每股内在价值的潜力，对每一项机会进行评估。

　　伯克希尔的资本配置原则与战略指引我们发掘投资机会：

　　投资于我们充分理解、具备持久竞争优势且拥有长期经济前景的业务；

　　与诚信度高、深谙客户需求、并以主人翁心态行事的管理者合作。

　　避免投资会破坏社会结构或可能危害伯克希尔声誉的企业；

　　迅速行动，将资本集中在少数几个高度确信的想法上；以及

　　保持纪律，让复利效应逐步展现。

　　这些标准使我们能够有效而高效地评估摆在我们面前的机会。尽管我们规模庞大，但我们为敏捷的企业文化感到自豪，在这种文化中，重大投资机会可以机密地与我们分享，并保证迅速做出回应（如果我们感兴趣，不附加融资条件）。我们迅速对那些不符合我们原则的机会说“不”，并追求那些符合的机会，深知前者会远多于后者。

　　在伯克希尔历史上的许多时刻，一些观察人士曾暗示我们庞大的现金头寸预示着我们退出投资。事实并非如此。我们继续评估许多机会，并将在追求适合我们股东利益的正确机会时保持耐心和纪律。

　　2025 年，我们的策略使伯克希尔宣布收购两家截然不同的企业：OxyChem 和 Bell Laboratories。

　　OxyChem 是一家管理良好的工业化学品企业，我们最初是通过对 Occidental 的投资而认识它的。它生产的氯气和烧碱服务于关键市场，主要包括建筑和核心工业用途。管理层优先考虑高效执行而非产量，并依靠一体化资产基础和低成本原材料的获取。对伯克希尔而言，这意味着来自我们运营业务的一项引人注目的补充所产生的现金流。

　　去年，Warren 收到了 Bell Laboratories 首席执行官 Steve Levy 的一封信，要求我们考虑这家由创始人 Malcolm Stack 的女儿们拥有的家族企业。Steve 的信写得完美无缺。Bell Laboratories 满足一项持久的需求：啮齿动物控制。用 Steve 的话说，它具有“高营业利润率、历史增长和未来增长潜力良好、易于理解且始终需要，以及强大的管理团队”。用我们的话说：一项具有持久竞争优势和长期经济前景、由杰出管理者运营的业务。我们只是希望它的规模能大十倍。

　　这些投资现已加入伯克希尔强大的运营业务组合。其中一些企业需要很少的增量投资，并向伯克希尔返还过剩现金；其他企业则呈现出引人注目的投资机会，将随着时间推移而复合增长。

　　股票回购是另一项重要的资本配置选择。当伯克希尔股票交易价格低于我们对内在价值的保守估计时，我们将进行回购，确保回购能够提升继续持股股东的每股价值。当机会出现时，我们也可能直接从主要股东手中购买大宗股份。这些购买使股东能够拥有伯克希尔业务中更大的比例，而无需部署任何额外的自有资本。

　　我们对于现金分红的态度始终是：只要留存收益中的每1美元有合理可能为股东创造超过1美元的市场价值，伯克希尔就不会派发股息。董事会每年都会对这项政策进行审议。

　　无论是收购一整家企业、购买上市公司的部分股权，还是回购自家股票，我们都坚持资本纪律。无论我们持有的现金与美国国债规模多大，这一原则都不会改变。我们会审慎评估价值、耐心行动、长期持有——最好是永久持有。

　　　　风险管理

　　我们识别风险，并致力于管控整个集团的风险水平。我们采用分权式管理模式，适配各项运营业务的规模与复杂程度。我们重点关注那些可能危及伯克希尔声誉、财务实力，或影响公司长期把握机遇能力的风险。

　　风险管理是伯克希尔的核心工作。首席执行官同时承担首席风险官的职责，这是最重要的责任。

　　履行这一职责的关键，是拥有最优秀的团队成员。在风险领域，阿吉特是真正的制定者与标杆。他在风险管理与定价上的严谨态度，树立了保险行业的标准。

　　任何合同都可能面临法律争议，新型保险产品尤其危险。我们往往要在相关损失多年后才会明确的情况下，当下就设定保费价格。准确对保险风险进行定价至关重要，若定价不合理，我们会选择放弃。这是我们保险业务的核心原则，而阿吉特在这方面的能力无人能及。

　　因此，我们的保险业务已成为全球领先力量，能够承接其他机构无法承担的风险，并毫不犹豫地赔付保险金。我们无与伦比的财务实力，让我们可以自留承保风险、为股东保留全部经济收益，而非通过购买再保险稀释收益。

　　当然，理解与管控风险对我们的非保险业务同样至关重要。每项业务在开拓新机遇或扩大业务前，都必须全面评估自身特定风险，并为新风险做好预案。

　　对所有业务而言，我们的责任都是认清风险并主动进行管理。

　　卓越运营

　　我们在旗下所有运营业务中追求卓越运营。全体员工持续努力，力求超越客户期望，提升效率以增强竞争力，为运营模式可能面临的挑战做好准备，并对业务进行审慎的再投入。我们认识到，经营业绩会逐年波动，因此评估一项业务的成功与否，不看短期结果，而看其长期维持并强化竞争地位、改善发展前景的能力。

　　在伯克希尔，卓越运营并非一项专项计划，而是各项业务秉持严谨决策理念的成果。这项工作始于安全保障，并贯穿于我们服务客户、生产产品、参与市场竞争的每一天。

　　2025年2月，精密铸件公司（Precision Castparts）针对其宾夕法尼亚州詹金敦工厂发生的重大火灾所采取的应对措施，展现了伯克希尔的最佳风范。现场所有员工均安全疏散，团队随即与应急救援人员密切协作，提供厂区布局图并排查潜在危险。事故发生后，精密铸件公司为当地志愿消防部门提供支持，协助市政部门开展工作，天元证券，天元证券配资，香港天元证券公司并进行了全面的环境检测，确认该区域安全无害。

　　与此同时，这场火灾带来了严峻的运营挑战。该工厂生产的700多种零部件均为独家供应，对多家大型航空航天客户至关重要。精密铸件公司首席执行官马克・多尼根及其团队迅速将生产任务重新分配至美国境内及海外其他工厂，整个过程未降低安全、质量与交付标准，没有任何一家客户因此出现生产线停工。这一事件充分体现了我们运营模式的实效：分权式管理、清晰的责任划分，以及在压力下的卓越执行能力。

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　　对卓越的日常追求必须永不止步。聚焦客户、提升效率、持续改进，我们才能创造长期价值。

　　综上所述，上述核心价值观成就了伯克希尔，也让我们有能力在未来数十年持续成功。尽管我们今年才将这些价值观明确列出，但未来会将其作为附件附在年度致股东信后，每封信都会阐述这些价值观在伯克希尔体系内的践行情况。

　　这些价值观对我们当前各项业务经营业绩的积极影响，同样显而易见。

　　伯克希尔业绩表现

　　2025年，伯克希尔实现营业利润445亿美元，低于2024年的474亿美元，但高于过去五年375亿美元的平均水平。这一结果凸显了我们主营业务的稳健性，同时也表明我们仍有进一步提升的空间。

　　在深入细节之前，值得重申伯克希尔的一个信念：我们的公认会计原则净收益——由于已实现和未实现投资收益与损失可能导致的年度大幅波动——必须谨慎评估。这些收益和损失从长期来看很重要，但在评估伯克希尔的年度业务表现时，我们认为营业收益仍然是最佳衡量指标。

　　同样重要的是我们的业务所产生的现金。2025 年，伯克希尔的经营活动产生的净现金流为 460 亿美元，相比五年平均水平超过 400 亿美元，彰显了我们在各项业务中投资的能力。

　　保险业务

　　2025 年，伯克希尔的保险业务实现了其基本目标：以纪律的方式增长承保利润和浮存金。

　　我们拥有一个非凡的保险业务集团，每项业务都以长期导向进行管理。它们的表现反映了自身的内在优势，以及该行业在经历了数年必要的定价和保单条款调整后，在 2025 年开始经历这些趋势的放缓或逆转，特别是在下半年。这可能意味着我们将在一段时间内承保较少的财产和意外伤害保险业务。

　　虽然年初洛杉矶野火造成了重大损失，但大西洋飓风季节异常平静。十年来首次，没有飓风在美国登陆。美国是我们全球敞口最大的地区，也是我们主要保险和再保险业务的所在地——这提醒我们，大自然掌控风向，而不是沃伦，当然也不是我。

　　2025 年，我们的财产和意外伤害保险业务的综合赔率为 87.1%，优于五年平均 90.7%、十年平均 93.0%和二十年平均 92.2%，这对于我们这样规模的保险公司来说是一个非凡的承保成果。（我们的追溯再保险业务不定期收取保费，已从这些数据中排除。）

　　讨论我们的保险业务时，不能不再次致敬和感谢阿吉特。近四十年来，他的判断力和纪律性塑造了我们承保大型复杂风险的能力，使我们能够精准谨慎地进行承保。他建立的组织和团队深刻理解超大型风险所固有的局限性和机遇，他的榜样继续指引着我们的团队。他们的稳健作风使我们所有人受益。

　　GEICO

　　GEICO 一直是该集团较低综合赔率的重要贡献者。在过去几年中，GEICO 改善了成本结构，加强了承保纪律，并增强了客户细分能力和相关风险定价能力。从 2022 年底至 2024 年的行业范围内费率上升在 2025 年继续对业绩产生积极影响。虽然这些上升幅度因产品和司法管辖区而异，但定价环境保持稳定，GEICO 因此获益。

　　GEICO 近年来的大幅费率上升恢复了利润率，但代价是客户保留率下降。竞争对手的费率下调可能会将这种压力延伸到 2026 年。GEICO 团队继续专注于为现有客户和新客户正确定价风险。在保持承保纪律的同时恢复客户保留率需要时间。

　　GEICO 在采用更加精细化定价策略留住客户基础的同时，正在投资技术以提高效率和服务，同时保持其作为行业低成本提供商的地位。

　　主要集团

　　在我们其他主要财产保险和意外伤害保险业务中，2025 年初的需求表现稳健，大多数商业保险业务板块的定价充分或有所改善。随着年度推进，更多资本进入市场，导致几个重要险种的定价下降或费率上升放缓。我们始终将承保纪律置于业务量之上，随着定价吸引力下降，我们的保费增长趋于平稳。我们预计这些主要保险业务在 2026 年及以后可能继续面临逆风。

　　再保险集团

　　我们的再保险业务面临类似的动态。再保险行业从传统市场和另类市场吸引了大量资本增加，加上 2025 年大多数主要地区再保险灾难损失负担相对温和，导致财产再保险价格大幅下跌。在大多数意外伤害再保险板块，理赔通胀继续超过定价增长。只要这些周期阶段持续，我们预计再保险保费承保量将减少。

　　我们的保险团队将保持耐心，这源于伯克希尔的结构性优势：

我们拥有充足的资本，能够承保大额和异常风险。

我们赋予保险经理人自主权来运营其业务，不设置季度盈利目标或增长指标，这些目标或指标可能会扭曲其承保判断。

我们坚持认为承保纪律是保险成功最重要的因素。

我们专注于长期发展，抵制短期行业热潮和过度繁荣。

　　未来的市场环境，只会嘉奖这样的保险公司：聚焦可持续的承保利润增长，而非业务规模；聚焦客户信任与忠诚度，而非市场份额的短期冲高；聚焦长期抗风险能力，而非短期机会主义。

　　年末，我们的保险浮存金 —— 即我们为赔付未来损失所留存、并在此期间为伯克希尔进行投资的资金 —— 规模达到1760 亿美元。这一数值较 2024 年末的 1710 亿美元有所增长，较 2015 年末的 880 亿美元更是大幅提升。

　　受保险法律法规限制，我们旗下保险业务向伯克希尔派发常规股息的额度设有上限：2025 年无需事先获得监管批准的最高派息额为 310 亿美元。当年，保险业务最终向伯克希尔返还了290 亿美元，彰显其持续稳健的资本实力。

　　非保险业务板块

　　我们的非保险板块由铁路、公用事业与能源、制造、服务及零售等领域的优质企业组成，同时包括 Pilot和 McLane。

　　伯克希尔对旗下 51 家非保险运营子公司的管理模式，与绝大多数多元化集团截然不同。我们没有多层级管理架构，伯克希尔总部也不分配指标、不设定目标。每家企业直接对其首席执行官负责，我们期望 CEO 们持续追求卓越运营、补齐业绩短板。这些企业的资本配置决策最终由我 —— 伯克希尔首席执行官 —— 根据各业务的发展机遇与相关风险作出。其中多数企业零负债运营，并将继续保持这一状态。

　　在这些业务中，我们在驱动长期价值的核心基本面方面已取得进展，同时也清楚认识到业绩仍有提升空间。无论身处哪个行业，我们的要求始终如一：管理者要以所有者心态思考，并严格高效执行——我们看重结果，而非意图。

　　我们很荣幸迎来亚当・约翰逊（Adam Johnson）出任消费品、服务及零售业务板块总裁。亚当深耕伯克希尔文化近 30 年（其中 10 年担任利捷航空 NetJets 首席执行官），目前负责涵盖 32 家公司的业务板块。过去十年，亚当及其利捷航空团队始终以所有者心态经营，凭借卓越运营赢得口碑，将利捷航空从面临挑战的业务模式，转型成为为伯克希尔股东创造价值的成功企业。他将以同样的理念 ——落实责任、拒绝自满—— 与所负责板块的各位首席执行官开展合作。

　　北伯林顿铁路公司（BNSF）

　　作为北美六大货运铁路之一，北伯林顿铁路公司是美国经济运输支柱的关键组成部分。伯克希尔于2010年以345亿美元的股权价值收购了这家标志性企业。2025年，北伯林顿铁路公司实现81亿美元的经营净现金流，并通过股息向伯克希尔返还44亿美元。作为参照，其过去五年的平均年度股息为41亿美元。

　　安全运营、可靠服务和具有竞争力的成本结构，最终决定铁路企业的成败——这也是我们评估管理层表现的核心依据。北伯林顿铁路公司始终致力于这三方面的持续改进。安全仍是首要任务，过去十年来北伯林顿铁路公司一直保持行业领先地位。2025年，货物在终端的停留时间减少，整体运输速度达到公司史上最高水平。

　　这些进步固然重要，但仍有提升空间：需要将运营优化更有效地转化为财务成果的提升。我们将运营利润率（即行业运营比率的反向指标）视为最佳考核标准。2025年，北伯林顿铁路公司运营利润率从2024年的32.0%提升至34.5%，但仍略高于其五年平均水平。

　　与行业顶尖水平的差距依然显著，缩小这一差距需要持续提升效率与服务。运营利润率每提高一个百分点，将为我们的股东带来约2.3亿美元的增量经营现金流。管理团队深知这一机遇的重要性，若未来几年未能实现显著改善，我们将深感遗憾。

　　在北伯林顿铁路公司自身改进的同时，联合太平洋-诺福克南方铁路公司的拟议合并也预示着铁路行业可能出现整合。伯克希尔已明确表示无意收购其他一级铁路公司，因为当前的经济效益不符合股东利益。对于此次拟议合并，北伯林顿铁路公司的关注重点在于确保自身能够持续为客户提供具有竞争力的价值主张，包括全面且公平地进入东部铁路市场。

　　伯克希尔·哈撒韦能源公司（BHE）

　　伯克希尔·哈撒韦能源公司的目标简明清晰：为客户提供价格合理、稳定可靠的能源服务。随着人工智能计算带来的电力需求增长，以及美国西部日益严峻的野火风险，能源行业正进入重大投资周期，伯克希尔·哈撒韦能源公司的责任也随之加重。我们欢迎增长，但这绝不能以牺牲家庭、小型企业和工业用户的负担能力及用电可靠性为代价。

　　伯克希尔哈撒韦能源公司为始终致力于为其服务市场的客户创造切实价值而感到自豪——其电价平均比全国零售电价低24%，所有服务市场的电价均较该基准至少低两位数。为超大规模云计算服务商与数据中心建设的基础设施，须由相关客户承担成本，并体现与长期需求突变相关的风险。只有在风险与回报实现合理平衡的前提下，BHE才会寻求此类增量增长，并投入股东资本。

　　在野火风险防控方面，BHE发挥了引领作用，与监管机构、政府官员及服务社区通力合作。

　　其减灾计划属于业内最全面的方案之列。当BHE旗下公用事业公司对野火负有责任时，公司均予以承认，其中包括太平洋电力公司（PacifiCorp）主要就2020年劳工节野火达成的和解。与此同时，太平洋电力并非最终保险人，也不应被视作“无限财力方”。对于无责任情形，公司将继续寻求司法救济。承担责任，同时有理有据地反对不当追责，对维护约束公用事业行业的监管契约至关重要。

　　BHE正进行结构调整，为未来发展做好布局。2025年，即便面临诸多挑战，BHE仍实现84亿美元经营活动净现金流，与过去五年平均水平持平。我们是否愿意投入资本，取决于监管契约能否持续有效——公用事业企业可据此获得合理的投资回报。短期机遇十分可观，BHE将审慎择优布局。

　　制造业——工业产品板块

　　2025年，我们工业产品业务所处的宏观环境充满挑战，但各业务板块的盈利表现彰显出内在韧性。整个集团运营执行成效显著，特别是精密铸件公司（Precision Castparts）、马蒙控股（Marmon）、IMC、路博润（Lubrizol），为其把握增量机遇奠定了良好基础。

　　由丽贝卡·利伯特（Rebecca Liebert）领导的路博润团队，在收购OxyChem及其作为伯克希尔旗下独立运营业务的规划整合过程中发挥了关键作用。丽贝卡在担任路博润首席执行官的同时，已接手OxyChem的管理工作，并与OxyChem首席执行官韦德·阿勒曼（Wade Alleman）及其管理团队紧密协作。

　　我们规模最大的工业制造企业——精密铸件公司，在过去十年大部分时间里，都在应对航空航天行业的艰难周期。飞机生产大幅放缓、产量下滑，加之一系列冲击（尤以疫情期间航空旅行近乎停摆最为严重），对盈利形成持续压力。

　　精密铸件公司团队已经度过了那个时期最具挑战性的阶段。航空旅行已经恢复，飞机订单已经恢复，公司组件的需求已经正常化并在增长。整个业务期间保持了纪律性，管理层专注于将更健康的行业背景转化为更好地反映其长期潜力的利润率。2025 年，精密铸件公司从经营活动中产生了 24 亿美元的净现金流，相比之下，2021 年和 2022 年的平均值为 9 亿美元，2015 年（我们收购前的最后一个完整财政年度）为 17 亿美元。

　　制造业 – 建筑产品

　　我们的建筑产品业务遍布美国住宅和商业建筑领域，从 Clayton 建造的住宅到我们其他公司供应的材料和饰面。与任何市场一样，最终消费者的偏好可能会发生变化，我们的业务必须相应地进行调整以满足这些不断变化的需求。

　　Shaw 经历了一个充满挑战的时期，因为消费者逐渐远离软表面地板（地毯），其中一些困难是自身造成的。随着其硬表面产品生产的扩展，执行力下滑，影响了质量和服务。Shaw 现在正在重建其制造组织，恢复重获客户信心所需的运营纪律。

　　Clayton 在规模上领先该集团。其业务模式——以高效制造和建造质量良好的住宅为中心，由整合融资支持——已被证明在更广泛住房市场的短期波动中具有韧性。这种方法使 Clayton 能够满足全国对优质、经济适用房的持续需求。

　　虽然该建筑产品部门的活动随着更广泛的建筑趋势而年年波动，但对住房和商业建筑的长期需求仍然强劲，这使得该集团（其中还包括约翰斯·曼维尔公司和 MiTek 公司）在未来发展中处于有利地位。这种持久的需求支撑了这些业务的运营，这些业务的特点是管理纪律严明且知识渊博、高度关注客户，以及建立完善的运营模式。

永元证券

　　制造业——消费品；以及服务和零售业

　　如本信函前面所强调的那样，亚当是伯克希尔消费品、服务和零售业务的总裁。这些业务在 2025 年整体表现良好，尽管某些消费者群体面临非常严峻的环境。

　　NetJets 是我们服务集团中最大的业务。NetJets 始终不懈地关注安全和卓越服务，以巩固其作为高端产品的地位。这一基础使 NetJets 能够吸引众多客户，如今它在全球 150 多个国家运营近 1，100 架飞机。它是一个竞争激烈的行业中的珍贵资产。

　　飞行员公司（Pilot）

　　飞行员公司的运营持续强化。作为北美最大的旅行中心运营商，该公司凭借区位、服务与可靠性参与竞争。管理层专注于门店层面的执行落地 —— 改善职业司机与普通出行者的客户体验，投资门店升级、食品品类与客户忠诚度计划。自 2023 年起，飞行员公司加大资本支出，用于设施现代化改造及电动汽车充电网络扩建。

　　这些努力体现在飞行员公司的Pro Preference评分中（该第三方指标衡量职业司机选择本公司而非竞争对手旅行中心的频次）：评分从 2022 年的 27% 升至 2025 年的 35%，位列行业第二。我们的目标是成为行业第一，不达此目标绝不满足。

　　我们于 2017 年首次投资飞行员公司，但受合同限制，直至 2023 年才真正具备管理权。此类失误不会再发生。

　　该业务的核心价值体现在其现金创造能力上。2025 年，飞行员公司实现经营活动净现金流 17 亿美元，较 2024 年有所改善。随着运营持续走强、资本需求回归常态，预计将向伯克希尔返还更多现金。

　　股权投资

　　我们对伯克希尔的证券投资组合，与自营业务秉持相同的资本纪律核心原则。投资组合中很大比例集中于少数美国企业，例如苹果、美国运通、可口可乐与穆迪。这些都是我们深度理解的企业，我们高度认可其管理层，并预期它们能在数十年间实现价值复利增长。

　　这种集中投资的策略将延续，对上述持仓的操作会保持低调；但若某家公司的长期经济基本面出现根本性变化，我们可能对其持仓进行大幅调整。

　　同样的标准也适用于我们在日本的投资，我们认为其在重要性和长期价值创造机会方面与我们主要的美国资产相当。

　　伯克希尔在日本借入的日元金额大致相当于所投资日元的成本基础，平均成本为 1.2%，加权平均期限约为 5.75 年。

　　综合这些头寸，年末时它们的市场价值总计为 1940 亿美元，占我们 2978 亿美元股票投资组合的近三分之二，提供的合并股息为 25 亿美元，相对于原始成本基础 245 亿美元的收益率为 10%。

　　另外，我们在少数其他公司中持有有意义的头寸，这些公司的资本配置在最近时期更加动态，因为相对价值和机会在不断变化。在某些情况下，基础业务特征使得这些投资可能随着时间推移成为我们核心持仓的一部分。

　　我们还持有权益法投资，主要是卡夫亨氏和西方石油。我们在卡夫亨氏的投资令人失望。即使考虑到我们原始亨氏投资中的优先股权成分，我们的回报也远低于预期。

　　在伯克希尔，股权投资是我们资本配置活动的基础；最终责任由我作为首席执行官承担。泰德·韦施勒管理着我们约 6%的投资，包括托德·库姆斯曾经监管的投资组合的一部分。泰德的影响超越了这些投资，他继续在评估重大机会、为我们的业务提供宝贵意见以及以其他各种方式支持伯克希尔方面发挥更广泛的作用。

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　　伯克希尔的基础无与伦比。我们拥有卓越的运营框架（我们的文化和价值观），它塑造了我们的战略并指导我们的领导方式——以及卓越的股东。

　　保险将继续是我们的核心。虽然其表现会随着行业资本状况的变化而波动——可能会剧烈波动——但伯克希尔的这颗心脏只会随着时间的推移而变得更加强大，反映了定义它的结构性优势。

　　我们的非保险业务产生了可观的营业收益和经常性现金流。持续专注于运营卓越将加强这一业务集团，使其能够提供更大的长期价值。

　　我们的投资组合——特别是我们的股权投资——将随着机会的出现而不断演变和增长。该投资组合是我们保险业务和资本基础的重要延伸。当价值主张具有吸引力时，我们将通过股票回购有效且高效地向股东返还资本。

　　在伯克希尔的规模下，复利的数学对我们不利——这是一个长期以来就被理解的现实，最好坦诚地承认。我们的机会在于长期内每股价值的提升，即使进展以较小的增幅出现，同时始终专注于为股东管理下行风险。

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　　伯克希尔创造的价值源于我们各个运营业务每天所行使的判断力和领导力。作为股东，我们很幸运拥有一个清楚地理解和支持伯克希尔的董事会，包括我们的文化和价值观，其多元化的技能、经验和视角加强了对公司的监管。沃伦和查理为这种一致性建立了框架，我们继续受益于沃伦作为董事长的非凡判断力。

　　12 月，我们宣布首席财务官马克·汉堡将于 2027 年 6 月 1 日从伯克希尔退休，并将在一年前的 2026 年 6 月 1 日移交其首席财务官职责。查克·张作为他的继任者将面临巨大的挑战。马克将在充分享受他应得的退休生活之前帮助查克适应新角色。马克一直是我的宝贵合作伙伴，正如沃伦所指出的，“马克对伯克希尔和我来说是不可或缺的。他的正直和判断力是无价的。他为这家公司所做的贡献远超许多股东所知。”我强烈赞同沃伦的评论。

　　为了进一步加强公司总部的管理能力，我们最近聘请了迈克·奥沙利文担任伯克希尔首任总法律顾问，他将在维护我们企业文化的同时提供法律支持。

　　与股东的合作伙伴关系的核心部分是继续与各位保持清晰、坦诚的沟通。伯克希尔将始终通过相同的时间和渠道与所有股东进行沟通，为各位提供必要的信息来评估伯克希尔的业绩。

　　我们注重质量而非频率。如果出现重大问题，你会听到我的声音，但这不会通过季度评论的形式，考虑到我们的长期视野。

　　我们下一次以股东身份聚集将在 2026 年 5 月 2 日于奥马哈举行年度股东大会（我们的股东日，或其他公司可能称之为“投资者日”）。你们熟悉的形式将指导这一天的活动，以开放沟通和直接互动为中心，你们的问题将在贝基·奎克主持的会议中以同样的非脚本方式得到解答。我们也期待股东们随着时间的推移，更多地了解伯克希尔团队。

　　今年的活动将包括首席执行官对伯克希尔的更新报告，以及两场问答环节——一场由阿吉特和我主持，另一场由凯蒂·法默（伯灵顿北方圣太菲铁路公司）、亚当·约翰逊（NetJets 及消费产品、服务和零售业务总裁）和我主持，凯蒂和亚当将讨论他们各自业务中面临的挑战和机遇。这样，我们将能够涵盖伯克希尔的保险和非保险业务。虽然每场环节根据与我一起上台的人员会有自然的重点，但股东可以随时向我提出任何问题。更多详情包含在本年度报告中。

　　伯克希尔董事会、伯克希尔的首席执行官和经理人员，以及我期待欢迎您来到奥马哈，并继续我们的合作伙伴关系。伯克希尔非凡成功的核心是我们与您——我们的所有者——所维持的关系。我为继续在未来几年内建设我们的公司和合作伙伴关系的责任感到荣幸。我们满怀意图和目标向前迈进。

　　格雷格·E·阿贝尔

　　首席执行官

　　2026 年 2 月 28 日